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雪球 10-18

投资需要注意的三个估值维度

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在投资中,投资者为购买到的资产所付出的估值,是一个永恒的、决定投资回报的重要因素。尽管在市场走入牛市的时候,比如 2020 年,市场上有一种声音是 " 估值不重要 "、" 买股票就要买高估的,因为高估的股票更热门 ",但是在长周期里,投资者很快就会发现,估值永远不会不重要。

那么,在投资的时候,投资者应该如何来衡量估值呢?首先,衡量估值的具体方法有许许多多,指标之多如过江之鲫,比如 PE(市盈率)、PB(市净率)、PS(市销率)、PCF(市现率)、DCF(现金流折现法)、DY(股息率)等等。在金融工具书里,投资者能找到关于这些算法的详细介绍,这里不再赘述。

这里,我想聊的,是投资中,应用估值方法的三个维度。这三个维度,分别是绝对的估值维度、相对自身历史的估值维度、以及相对其它所有资产的估值维度。

首先,让我们来看绝对的估值维度。对于一种资产来说,估值究竟多少合适,其实很难衡量。以一个股票来说,估值如果是 10 倍 PE,那么肯定不能算贵,但是 10 倍 PE 也可以下跌到 6 倍。而 30 倍 PE 的股票虽然不能算便宜,但有时候涨到 50 倍也不是不可能。所以,绝对估值只是衡量投资标的估值的第一个角度,投资者很难用一个绝对精确的数值,比如 15 倍 PE 我就买、30 倍我就卖,来做长期的投资规划。

让我们看看现实投资世界中的例子,就会知道这种波动有多大。以工商银行的 A 股股票为例(601398),按 Wind 资讯的数据,在 2007 年左右,其 PE 估值一度达到 40 倍以上,而 2020 年则降至 6 倍,2014 年甚至一度降至 4.5 倍。而在 2020 年非常红火的贵州茅台(600519),其 PE 估值曾一度达到 50 倍,但在 2014 年,这个数字曾经一度低于 10 倍。对于在 2020 年追逐贵州茅台的投资者来说,了解当年曾经的另外一种估值水平,是十分有必要的。

这种估值的差距,在香港市场甚至更加明显。中国中车(01766)的 PB 估值,在 2015 年一度高达 8 倍,而在 2020 年则下降到 0.6 倍,只有最高水平的 7.5%。而汇丰控股的 PB 估值,在 2020 年的低点附近只有 0.4 左右,但在 2005 年曾经一度高达 2 倍,是 2020 年最低点的 5 倍。

一个资产的绝对估值,虽然在不能被精确地运用在交易决策上,但是投资者仍然应该对其有一个大概的了解。比如说,10 倍以下 PE 肯定是便宜的价格,而 60 倍以上肯定是太贵的价格。有了这个大概的衡量,投资者就要进入下一个阶段,即衡量投资标的相对自身历史上的估值水平。

在绝对估值水平以上,衡量一个资产是否低估,另外一个对比的标杆,则是其相对于自身历史上的估值水平,是处于下限、还是上限。这种相对自身历史水平的参考,可以给投资者在绝对估值水平高低之上,再加上一重考虑。

以香港市场的腾讯控股(00700)为例,按 Wind 资讯提供的数据,其从 2006 年到 2020 年的估值区间,PB 估值的较高区间大概在 18 倍到 20 倍,较低区间大概在 6 到 9 倍。对于这样一家发展迅速的互联网大公司来说,如果投资者一定要按比较低的估值、比如 1 到 2 倍市净率来考量,那么可能永远都找不到买入的机会。

再以香港交易所(00388)为例,这家公司可以说是拥有香港市场的独家垄断牌照,其从 2005 年以后 15 年中的最低 PB 区间,大概在 6 倍左右。这时候,考虑到公司的牌照特殊性,以及交易所类公司净资产对衡量公司价值并非 "1 比 1" 的关系,那么投资者在考虑香港交易所这个股票的时候,就可以用其自身历史估值区间、而非绝对估值水平,作为一个参考。

需要指出的是,在衡量一个股票的长期历史估值区间时,PB、也就是市净率估值,是最容易参考的指标。

这里不是说 PB 估值有多么高效,对于一家证券交易所、一家科技公司、一家钢铁公司和一家港口公司来说,同一个 PB 的数字会代表完全不同的估值状态。前两者属于典型的轻资产公司,而后两者则是重资产公司。在企业竞争力相差不大的时候,前两者的估值明显要比后两者为高。

但是,在衡量相对自身历史估值的时候,PB 估值有其最重要的优势:稳定、同时容易获得。对于基于盈利的估值来说,PE 估值变动太大,企业盈利好的时候 PE 可以很低,差的时候 PE 可以到几百倍、甚至几千上万倍。DCF 估值手段则除了 PE 估值的缺点以外,还有一个计算复杂的问题:计算每年的基于 DCF 的估值,是一件非常费力的事情。在处理一个股票的分析时,这样做可能还有可能,但是当要处理一堆股票时,DCF 估值运算量大、变量多导致衡量不准的缺点,就会暴露无遗。这可能也是沃伦﹒巴菲特说,自己虽然很看重 DCF 估值的手段,但从来没有仔细算过哪个公司的 DCF 估值一样。

由于 PB 估值的这种稳定、容易获得的特性,在衡量一个企业相对于自身历史上的估值时,PB 估值也就成为了首选的利器。只是要注意的是,投资者需要意识到,利用这种估值方法需要对公司净资产、经营模式、盈利景气程度有所判断,不能刻舟求剑就是了。此外,一些其它的估值手段,比如历史多年股息率(也是我非常喜欢用的一个指标),也值得投资者仔细参考。

在衡量完了一个资产的绝对估值水平、相对自身历史上的估值水平以外,投资者就要进入到第三个维度:相对其它所有资产的估值维度。

比如说,如果一个质量还不错的公司 A,绝对估值水平不高、相对自身历史很低,那么它是不是就一定值得购买呢?答案是不一定:如果隔壁有一家可比公司 B,绝对估值水平更低、相对自身历史最低水平还打 5 折(这种看似极端的现象,在金融市场上并不罕见,2020 年的香港市场就出现过类似的例子),那么为什么我们还要购买公司 A 呢?

相对于前两个估值维度,第三个维度、即相对其它所有资产的估值维度,是最考验投资者水平和功力的。第一个维度只需要会计算估值方法就可以,第二个维度只需要多计算几年的数据就可以,但第三个维度则需要投资者对各种资产、各个行业的股票、各个类别的基金,都相对比较了解,才能做出对比的判断。如果说第一个和第二个维度需要的计算量分别是 1 和 2,那么第三个维度需要的计算量、以及基础知识储备,可能会是 100 甚至 300。

造成衡量第三个维度估值水平特别难的原因在于,不同的资产、不同的公司之间,有时候、甚至很多时候,根本没有可以套用的比价公式。如果说,在同行业里的公司估值还相对容易做类比的话,不同行业之间的企业、甚至股票和债券、可转债和衍生品之间的估值对比,就非常困难。因此,这种对比,需要投资者有大量的经验和判断。与其说它是一种科学,不如说它是一种艺术。

在投资者充分考虑了估值的三个维度,即绝对估值水平、相对自身历史估值水平和相对其它资产估值水平以后,投资者对一种资产的估值、尤其是相对其资产质量所对应的估值水平,就能做到心里有数。在此基础上进行投资,也就不容易落入高估值的圈套里,并且容易从低估值中获利了。

From 陈嘉禾的研究

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